公司是国内工程胶粘剂有突出贡献的公司，产品最重要的包含有机硅胶和聚氨酯胶等，所生产各类工程胶粘剂以中高端产品为主，是行业中为数不多的拥有国际、国内先进的技术和自主知识产权的国内工程胶粘剂企业。

  公司前身为襄樊胶粘技术研究所，公司自成立以来一直专注于工程胶黏剂行业，主要生产高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶，目前有机硅胶的产能为0.8万吨左右，聚氨酯胶的产能也为0.8万吨左右，其他胶黏剂的产能为0.2万吨左右，共计胶黏剂产能1.8万吨，是我国工程胶黏剂领域的有突出贡献的公司。公司的产品主要使用在于汽车制造及维修、电子电器、机械制造、脱硫环保、风力发电设备制造、太阳能电池板制造、高铁无砟轨道、动车组高速车箱组装等。2011年企业成立常州回天子公司，开始涉足太阳能电池背膜行业，2011年10月建成300万平方米的产能，2012年第二条产线万平方米的产能，第三条300万平米的产线年下半年投产，届时将形成900万平米的产能。同时公司借助在汽车维修用胶领域的高市占率及600多家合作经销商的渠道优势，销售一些汽车养护产品，目前该类产品占公司营收的比例在15%左右。

  公司的前身是湖北襄樊胶黏剂技术研究所，2004年通过整体改制成立为股份有限公司，于2010年1月8日登陆深交所创业板。目前章峰先生持有公司19.04%的股权，为公司的实际控制人。

  有机硅胶是公司的支柱产品，历年来占公司营业收入的50%左右，同时毛利率非常高，近几年都在42%以上。聚氨酯胶是公司全力发展的另一胶种，由于下游高铁需求放缓，目前占公司营业收入的比重并不高，只有6~10%，未来随着我们国家高铁建设的恢复，其占比会逐步上升；背膜业务是公司新开发的业务，其下游光伏行业目前处于浴火重生的恢复期，2013年，特别是下半年，背膜的下游需求非常旺盛，公司背膜业务的营收占比有望持续提升。

  公司2006~2012年的营业收入维持稳定增长，期间复合增长率达到22%，20131~9其营收同比增长同样超过20%；公司净利润在2006~2012年的复合增速为18%。近两年公司受募投项目投产后，产能利用率下降，折旧费用增加的影响，毛利率出现较大下滑，同时公司管理费用上升较快，导致公司2011年和2012年的净利润出现小幅下滑，20131~9月在下游持续向好的情况下，净利润开始恢复增长，20131~9月净利润同比增长4.27%，我们预计未来随公司背膜业务的放量以及聚氨酯胶产能利用率的上升，公司的净利润有望重回较快增长通道。

  目前公司有三个胶黏剂生产基地，分布在襄阳、广州和上海，覆盖中部、华东、华南三大市场。襄阳基地产品主要使用在在陆、海、空交通领域；上海基地的产品主要使用在于可再次生产的能源（主要是太阳能）和电子电器领域；广州基地的产品主要使用在于电子电器领域。广州、上海基地贴近下游客户，能够降低物流成本，同时与客户保持良好的沟通，更好的服务客户。华东地区是我国太阳能产业的集中区，江浙沪三地的太阳能企业产能占全国的60%以上。2012年上海回天营业收入占公司营业收入的比重达到36.5%，贡献净利润占比28.3%。广东是我国电子电器、LED产业高质量发展的中心，2012年广州回天营业收入占公司营业收入的14.5%，贡献净利润占比13.1%。

  公司的上游主要是化工原材料制造业，用到的原材料最重要的包含有机硅、丙烯酸及酯、环氧树脂、MDI、TDI等，这些原材成本占公司总经营成本的90%以上。工程胶黏剂行业整体看来是一个产品差异化竞争的行业，一般的定价机制是在制造成本的基础上加入一定的利润空间，但由于菜单成本，胶黏剂价格的变动滞后于原材料价格的变动，因此公司短期毛利率易受原材料价格波动的影响，但长期毛利率受原材料价格波动的影响较小。

  107硅橡胶占公司原料成本的20%左右，因此107硅橡胶价格的波动对公司的毛利率影响显而易见。107硅橡胶主要的组成原材料是DMC，价格与DMC的价格同步。从DMC的价格与公司有机硅胶的毛利率走势能够准确的看出，基本成负相关关系，且有一定的滞后性。

  MDI是公司聚氨酯胶的主要原材料，MDI的价格与公司聚氨酯胶的毛利率理论上应该比较显著的负相关关系，但由于公司聚氨酯胶的下游高铁领域需求疲软，产能利用率较低，影响毛利率的因素较多，MDI价格不是最主要的影响因素，因此MDI的价格与聚氨酯胶的毛利率之间没有体现出负相关关系。

  基于前面的分析，我们盈利预测的假设如下：在汽车原厂胶取得突破和进军建筑用胶的带动下，预计2013~2015年公司有机硅胶的销量分别增长10.5%、20%和15%，均价保持稳定。在高铁建设恢复的带动下，预计2013~2015年公司聚氨酯胶的销量增速分别为15%、40%和20%，均价保持稳定。

  预计公司太阳能背膜2013~2015年的销量分别为：500、900和1200万平米，售价维持在30元左右。其他工程胶粘剂的销量增速保持在4%左右，非胶类产品销售保持在20%的增速。预计公司13~15年EPS为0.51、0.64和0.73元，对应当前的股价14.0，PE分别为27.7X、22.0X、19.1X。参考公司的历史估值和能够比上市公司的估值水平，我们大家都认为给予公司28~32的市盈率较为合理，目标价格的范围17.9~20.5，维持“推荐”评级。

  光伏行业回暖低于预期，公司太阳能背膜销量不大预期。我国高铁建设完工里程低于预期，公司聚氨酯胶的销量低于预期。

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